东森电视股权争夺战:东森集团、台数科,谁最有可能是赢家?

2020-06-15

东森电视股权争夺战:东森集团、台数科,谁最有可能是赢家?

大概很少有併购案件能像媒体业间的併购交易能够博得这幺多关注的眼球,东森电视在 2006 年被国际知名的私募基金凯雷入主之后,十年后的现在,基金退场日将届,这几年来也持续传出凯雷打算出售东森电视的传闻。

以台湾社会现在的氛围,要卖给外资因为得过投审会这关,往往容易放大检视是否包含中资,因此这些在金融海啸那些年「落入」外资之手的媒体业,它们的最终归宿多半回归本土财团持有,方能减缓反对的声浪。而像「东森电视」这样炙手可热的标的,必成为本土这些主要媒体参与者竞逐的对象。

凯雷与东森之间的关係

摊开东森电视对外揭露的股权结构,截至 2016 年 11 月,东森电视主要股东「伟齐」、「伟育」是凯雷当初用来收购股权所成立的 SPV 公司,伟齐佔有 42.87% 、伟育佔 18.30% 股权,凯雷在股权、董监席次上都佔有绝对多数地位。第三大股东「东森国际」持有 21.32% ,获 3 席董事席次,东森国际是王令麟旗下现存唯一一个上市公司;此外「远富国际」握有 1.79 % 股权,具一席监察人席次,远富国际的角色比较複杂,它一方面是「东森国际」的大股东之一、除经营频道代理业务,也在有线电视频道上开设自己的「远富综合台」,也是王令麟可掌控的众多投资公司之一。

把两家公司主要股东的股权结构画成下图后可以看得出来,事实上东森国际与东森电视之间的股权关係相当紧密,除了上面提到的这些投资控股公司之外,东森电视仍持有东森国际 4.64% 股权,甚至是东森国际目前持股比率最高的单一股东。

东森电视股权争夺战:东森集团、台数科,谁最有可能是赢家?
资料来源:公开资讯

既然两家公司关係这幺「深厚」,王令麟又曾是东森电视的创办人,目前也指派几位经理人进驻东森电视的董事会,按理说应该对东森电视的营运有一定程度熟悉,价格适当的话,卖回给王令麟不是相当自然又合理的选择吗?怎幺会半途跑出一个台数科抢亲?而且就目前的态势看来,凯雷似乎较属意与台数科进行交易而非王令麟。

王令麟为什幺非买不可

王令麟当然没有放弃过经营媒体事业的梦,不然不会成立「东森新闻云」这个网路新闻平台、不然不会有「森森百货」等电视购物频道。现存的东森集团以上市公司东森国际为最主要的集团控股主体,东森国际的存在本身就是一件相当矛盾的一件事,东森国际的本业是散装航运与大宗物资仓储,但这两项营业项目的营收仅占全年营业额的 20% 不到。公司的英文名称「Eastern Media International」昭示了与营业项目扞格的事实,集团项下的转投资事业除了前面提到与媒体有关的子公司之外,它卖过不动产、经营休闲饭店、也做百货等民生用品的买卖、幼教……等,十足多角化经营。

航运本业因为国际航运业不景气,已经连亏数年,放眼望去所有转投资事业当中,约莫只有「东森电视」与「森森百货」每年还能贡献一点业外收益,其中最主要的收益来源便是东森电视,依照 2015 年的年报揭露,东森电视 2015 年全年损益约新台币 10 亿元,东森国际依其持股比例 21.32% 可认列 2.2 亿元的投资收益,是所有「转投资」中最赚钱的一个,只可惜这些投资收益多半被其他转投资或是本业的巨额亏损给抵消掉了。东森集团在年报中有意无意地揭露了东森电视的营运成绩:

东森电视股权争夺战:东森集团、台数科,谁最有可能是赢家?
资料来源:东森国际 2015 年股东会年报

东森电视的 EBITDA 大约 14 亿台币左右,企业价值在这边以 183 亿元试算的话,约莫是全年 EBITDA 的 13 倍左右。我们不妨再用台数科以 111.24 亿元代价取得 65% 股权来反推台数科这边的企业估值则是 171 亿元、 EBITDA 的 12 倍。

如果有人看不懂的话,简单来说,就是台数科的买价比文中所说的 EBC Acquisition 公司的买价要低,也比凯雷当初对东森的开价还要低。

EBC Acquisition 公司据称是美商 DMG 集团为了收购东森电视所成立的境外 SPV 公司,由于买价高,所以东森集团这边乐得把自己原有的持股顺道卖给愿意出高价的 DMG 。其实东森电视对于东森国际集团来说,是个进可攻、退可守的旗子,每年稳定贡献的获利让东森国际还能苟延残喘,若把东森电视买回来,则又能掌握台湾现今前几大的主流媒体之一,对王令麟重建媒体王国的理想来说,是相当重要的滩头堡。

只不过东森集团手头上没有子弹,凯雷当初的开价太高买不下手,在找到资金之前,先放着收息无妨,但失去东森电视挹注业外收入的话,东森国际的损益则将会雪上加霜,于是这种可以买、也可以不买的模稜两可状态成为均衡,直到台数科出线破坏了这个均衡,再加上发现凯雷的售价怎幺比当初讲的还便宜,摆明了不想卖给东森集团;起视四境,又发现有盟友疑似倒戈,一时恐恼羞成怒,非争个输赢不可。

凯雷为什幺不把东森电视卖给王令麟

关于这点可以从两方面来说。过去东森集团与凯雷交手主要有 2 笔重大交易案,一是捆包出售「东森媒体科技」以及「东森电视」案。2006 年底,力霸与嘉食化发生鉅额亏损、无预警宣布重整,检调发现前董事长王又曾违法掏空力霸、嘉食化、中华银行等多家公司,王令麟与力霸集团的完美切割破功,引起银行团一连串抽银根的行动。为求保命,王令麟出售当时所谓「东森媒体王国」旗下几个较大、较赚钱的事业体,以换取现金保命。

为了让「东森媒体科技」能卖个好价格,王令麟首先让亚太电信出售其 Cable Modem 业务及设备,另为了整合小系统台业者,王令麟挨家挨户与这些系统台的原股东洽谈,说服他们出售股权给东森集团后,东森集团再转售凯雷赚取价差。这两个举动后来遭到起诉背信与不当得利,东森集团缠讼多年,目前多已结案。

东森电视股权争夺战:东森集团、台数科,谁最有可能是赢家?
资料来源:东森国际 2016 年半年报附注

此外,东森集团原欲将出售东森电视股权所获得之价款再投入凯雷的基金当中,后来因故不投资又拟退回帐上时,却遭台北市地方法院假扣押一千两百多万美元,经多年上诉后,最后终于在 2013 年如数取回。

东森电视股权争夺战:东森集团、台数科,谁最有可能是赢家?
资料来源:东森国际 2016 年半年报附注

王先生本身是个官司弊案缠身的事主,凯雷过去两度与王先生交手的经验都或多或少沾染到一些负面的「花边」。当然在商言商,凯雷在全世界有这幺多的媒体业投资经验,不见得会害怕与有争议的人/集团打交道,凯雷考量的可能是另一个面向的问题。

作为东森集团唯一一个上市公司来说,东森国际的营运、财务表现可说是惨不忍睹,东森国际 2015 年全年合併营收约 114 亿新台币,营业净损将近 16 亿,本业大亏之外,业外转投资也乏善可陈,2015 年认列权益法转投资收益约 2.2 亿,相对于整体营收、营业净损而言可说是杯水车薪。这样的现象不仅持续多年,到了 2016 年半年报公告时点,情况只有稍微改善,东森国际 2016 年上半年合併营收 52.6 亿、营业净损 2.16 亿元算是亏损幅度减小,转投资仍旧仅有「森森百货」及「东森电视」为主要挹注获利的来源,集团税后仅小赚 930 万元。

看完了损益表,再来看看资产负债表,东森国际在 2016 年 6 月帐上仍有高达 37 亿的现金,在持续亏损的情况下,至少还有一些现金可以烧。但如果把帐面上的金融负债扣除掉之后,实际上仍有约 40 亿的净金融负债,尚不足抵债,再看看东森国际为了筹借高额负债所提供的担保品,几乎已经把集团内部有价值的担保品全数抵押给银行了,已几无额外的资产可供抵押,此时的东森国际集团可说是空空如也,营运完全仰赖银行借款过活。

营运资金靠借款、本业及转投资几乎表现都不佳,使得东森集团很难使用东森国际这个主体再向资本市场取得资金,帐上的现金连生存可能都不太够,自然没有多余的资金进行大规模投资,要再取得大笔的资金可能仅剩找金主私募这条路。

但屈指一数王令麟身边曾经援助过他,且有能力一口气拿出大笔资金的好兄弟们:蔡衍明先前想透过旺中收购中嘉网路时,因被质疑背后资金有中资色彩而被抹红,本次倘再来投资东森电视恐怕也会落得一样的结果。其次尹衍樑近期身陷鑒机与兆丰金等案件疑云,也不适合在此刻高调出手。因此,不少人开始把目光转向一位神秘的金主吴振隆。

综合以上两点,凯雷即便在此之前与东森国际签署了优先议约条款,但凯雷毕竟是资本操作的高手,简单研究交易对手的财报就不难看穿对方实力如何,更何况王令麟尚有诉讼及争议在身,难保届时交割到一半,资金突然因为莫名原因遭到假扣押,落得公司交割到一半、却拿不到钱的窘境。考量到交割风险,凯雷对东森集团自然会要求比其他竞标者高的出价,甚至可能故意开高价希望对方知难而退。

来自中部的台湾数位光讯

如果以相同标準来检验台数科的营运表现的话,由于产业特性使然,台数科 2014、2015 年营收稳定地维持在新台币 30 亿元以上,营业净利每年落在 10 到 11 亿元之间,税后净利也维持在 8.5 到 9.5 亿元左右;再看 2016 年的半年报,上半年营收 14.9 亿也与前一年度相当,本期净利虽然减少,税后仍有 4 亿元净利润。

净负债部分,台数科半年报揭露帐上现金 25.8 亿元,但金融负债合计仅有 14.2 亿,意即现金扣除金融负债之后,仍有约 11 亿元余裕,再加上每年营运所产生的现金流量稳健,财务结构可说相当稳健。要拿出部分自有资金、搭配银行融资的话,应该更有财力完成与凯雷的交易。

在媒体报导台数科有意收购东森电视数月之前,台数科的大股东「凯月」刚完成收购南部有线电视系统业者「新永安」以及「大扬」的交易,由于不是透过上市公司主体所进行的交易,一般媒体没有披露交易的总金额,但以前次相似案件—大富媒体收购凯擘的估值来推算,平均每一收视户收购单价保守推估约新台币 5 万元以上。新永安及大扬合计的收视户数约在 19 万户之谱,如果用每户 5 万元试算,整体企业价值约 95 亿元。

台数科总市值虽然超过百亿台币,一来凯月公司并不是台数科唯一股东,檯面上持股也仅佔 13.35% ,自然不可能把整家公司股权拿去质押,再者台数科大股东就算再有钱,也不可能全数以自有资金出资,必定有部分是由银行借款而来,借款担保以及还款来源必要使用新永安、大扬的股权质押担保,担保品价值不足的话,可能还得拿台数科的股权质押。由公开资讯观测站看到的,凯月投资目前质押了将近 6 成的股数,在公司刚上市不满一年的情况下,这幺高的质押比率相当引人侧目。

融资成数可能不是我们需要烦恼的因素,重点是新永安以及大扬的原股东卖出公司后所获得的现金拿去哪里了?况且,才刚花了近百亿元买下新永安、大扬,怎幺还能动用超过百亿的资金收购东森电视 65% 股权呢?

关键金主吴振隆
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图片出处

无论是新永安或是大扬,两家公司原先的大股东都是前面所提到的吴振隆等人,这位神秘的富豪据报载过去以经营 JUN 品牌男性服饰起家,后来透过有线电视经营以及房地产投资累积了丰厚的资产。

除此之外,吴振隆还有一个关键的身分,就是担任东森集团旗下金鸡母「森森百货」的董事,如果单看凯月公司收购新永安及大扬这笔交易的话,可以推测吴振隆一口气取得将近百亿的现金,作为吴振隆战友之一的王令麟,听闻此讯必然欣喜若狂,如果能成功说服吴振隆共同买下东森电视的话,就不愁资金来源了。

这件事情王令麟知道、廖紫岑、简森垣也都知道,与其把自己奉送的现金送给别人,不如拿回来自己用。由目前新永安与大扬有线电视收购过户后董监改选的情况看来,吴振隆留任这两家公司的董事长,继续享有经营权。廖紫岑是否说服了吴振隆把他出售有线电视公司换得的现金拿来增资台数科之后再增资这「鑫隆多媒体」—这家用以收购东森电视股权的 SPV 公司?从吴振隆的角度来看,这笔帐相当划算,增资台数科后转任台数科的大股东之一,一方面把手上投资的资产转换为流动性较高的上市公司股票,倘若成功收购东森电视,以凯雷开价 111 亿新台币代入,台数科市值可以再成长一倍!所以整个交易架构可能是如同下图这样的:

东森电视股权争夺战:东森集团、台数科,谁最有可能是赢家?

在吴振隆加入台数科阵营后,收购东森电视时所需再向金融机构融资的额度可以变得低些,大大地减轻了台数科的财务负担。吴振隆及新永安势力的加入,不但扩增了有线电视系统台本业的版图,资金上也多了奥援。

至此,读者们应可明白吴振隆在东森电视收购交易中扮演了关键的重要角色,是台数科与东森国际双方争抢的队友,吴振隆愿意支持哪一方,哪一方的胜算就高一些。

多面向的战争

商场如战场,资本面东森国际集团这边略逊一筹,但竞争不会总是只有一个维度,除了比资金之外,法律、媒体战更是不在话下,尤其这场交易中牵涉到的每个关係人都是媒体从业人员,如何动员各自拥有的媒体资源也是对战策略的一环。

关于这点实在无法说太多,在各方角力混战的情况下,任何参与者都可能成为被攻击的对象。仔细阅读每则相关的新闻,都不难看出这些新闻多半存有特定目的,哪个媒体站哪一边一目了然。媒体可以是併购标的,也可以是发动攻击的武器。对手当然是攻击的对象之一,疑似倒戈的盟友呢?疑似倒戈的只有一个吗?这是读者阅听时可以大胆假设、小心求证的关键之一。

未来会怎幺发展?

由于凯雷与台数科这边的协议是出售 65% 的股权,东森集团如果持续抗战到底的话,至少仍有 23% 以上的股权,其实若 NCC 允许的话,便可以与台数科共治东森电视。但假设双方真的同意合作的话,这端视主管机关认定这个结合对媒体业垂直及水平整合的程度多高?即便 NCC 没意见,学者肯定跳出来。况且,东森集团这边是否安于做个持股未过半的大股东?届时会不会产生一个关键少数派股东,肯定还有戏!

11/18 新增东森官方声明回应

一、 有关财务方面:

1. 依据本公司目前财报显示,目前 10 月 31 日止金融借款仅 1 亿元,佔总资产 67.5 亿元之 1.48%; 而负债比为 23.95%;另流动比率及速动比率皆超过 500%。在在显示本公司之财务健全!! 优于一般上市公司之水準。

2. 合併财报的银行借款也只有 10.48 亿元,佔合併财报总资产 98 亿元之 10.7%,报导所谓「仰赖银行借款而活」并非属实!!

3. 8 月份关渡土地出售后,目前本集团可动用资金高达数十亿元,购买 EBC 之实力充足,并非报导所云空空如也!!

二、 有关营运方面

1. 本公司最近几年确实因航运事业而大幅亏损,这也是全世界航运的现况,所以日前政府才提出对航运产业纾困 5600 亿元的计画。本公司所营运的巴拿马型散装货轮日租金去年底收盘为美金 3430 元,但昨日已涨至美金 10075 元,涨幅达 194%,目前帐上尚有的累计未实现评价损失为 7.16 亿元可望大幅回沖,大大改善航运事业的亏损状况!! 且本公司目前船舶仅余 6 艘,随营运艘数减少,影响程度大幅趋缓,预计于 2020 年退出海运市场。

2. 本公司目前转投资皆着眼于长期具发展潜力的科技零售及新媒体事业,除营运佳的 EBC 及森森购物外,东森新闻云已成为全台流量第一新闻网站,其于今年 9 月份亦已开始单月获利,且营收不断成长,今年前三季营收 2.92 亿元,较去年同期成长 39%。依据 comScore 创市际的统计,ETtoday 东森新闻云已连续三个月到达率站稳台湾新闻网站第一名!9 月份最新的数字,全台湾 1556 万上网人口,有 1260 万人到访 ETtoday,到达率达 80.9%,已为新媒体创造了价值典範。

3. 本公司转投资之上海东森企业公司货柜场,依据当地土地交易及城市规划,评估未来潜在利益达 7 亿元人民币,约台币 30 亿元。

4. 本公司 10 月 31 日止负债比仅 23.9%,银行可动用资金约 30 亿元,加上上海资产潜在处份利益达 30 亿,合计可动用资金达 60 亿元 。

5. 以上,对报导所称本公司转投资乏善可陈之现象,本公司予以严正驳斥!!

三、 另,关键人物吴董振隆并无所谓倒戈情事。吴董振隆与本公司友好,曾亲自打电话来表示,严正声明全部不是事实,亦不会介入在支持非我方之行列出任何资金或是协助事宜,此为双方之共识。

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